נייר העמדה שהגשתי ביחד עם חברי בפני הצוות הבינמשרדי לקידום נושא האיגוח בישראל

נייר עמדה בנושא קידום האיגוח בישראל
מוגש לצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח בישראל
מעוניינים להופיע בפני הצוות
תקציר
יוזמת האיגוח הנבחנת על ידי הוועדה הינה, באופן כללי, יוזמה חיובית. מדובר במכשיר גיוס הון מודרני שצובר פופולריות בעולם, ומאפשר הן גמישות פיננסית למנפיקים והן גיוון אפשרויות ההשקעה למשקיעים. עם זאת, אנחנו סבורים, כי בעת הזו, בתנאי השוק הייחודיים לישראל, לא בשלה השעה למהלך כזה, ויש לדחותו.
בקליפת אגוז – השילוב של מבנה שוק הפיננסים בישראל עם סביבת הריבית הנמוכה באופן חריג וכן היעדר תשתיות מתאימות יוצר מצב בו איגוח כעת הוא מהלך שגוי שיביא הפסדים לציבור. בפרט, יש לזכור היטב את הלקחים של המפולת העולמית בשווקים בשנת 2008 שנגרמה בגלל מכשירי איגוח מהסוג שהדו"ח מדבר אודותיו. 
על כן, יש לשוב ולבחון את נושא האיגוח לאחר שתבוצענה רפורמות משמעותיות בשוק הפיננסים, ותוקם התשתית הראויה.
להלן מובאים טיעונינו באופן מפורט לעיונכם.
נכבדינו חברי הצוות הבין-משרדי לקידום האיגו"ח בישראל,
אנחנו מתכבדים להגיש לכם נייר עמדה זה כתגובה לדו"ח הביניים שפרסמתם בנושא בתאריך 17.08.2014, ובהמשך להזמנתכם לציבור להציג את עמדתו בפני הוועדה ביחס לנושאים המועלים בדו"ח הביניים.
להלן טיעונינו, ובסופם סיכום.
1.  ניגודי עניינים וסיכון מוסרי – "Moral Hazard"
א. הצד הרוכש – המוסדיים:
קיימים קשרי גומלין משמעותיים בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים, בהיותם של הבנקים גוף משווק עיקרי של מוצרים פיננסיים של הגופים המוסדיים כגון קרנות נאמנות ותעודות סל. מכאן, שקיימת חפיפה וזהות אינטרסים בחלקים נרחבים של הפעילות של גופים אלה, ובפרט, ישנו אינטרס ברור לגופים המוסדיים לשמר את הבנקים כמקדמי מכירות למוצרים הפיננסיים שלהם. מצב זה ייצור בהכרח הטיה אינהרנטית מצד המוסדיים לטובת הבנקים בבחינת "שמור לי ואשמור לך". 
בדו"ח הביניים לא קיימת התמודדות מספקת עם נושא זה של מניעת סיכונים מוסריים בהחלטות המוסדיים, וממילא לא הוצעה מערכת בלמים
ואיזונים מספקת למניעת כשל זה.
השפעת סביבת ריבית נמוכה וחלוקת האיגרות לשכבות בכירות, שבהן סיכון נמוך יחסית, ונחותות, שבהן סיכון גבוה יחסית (Tranches)
קיים חשש כי סביבת ריבית נמוכה באופן חריג כפי שקיימת כיום, תתמרץ את הגופים המוסדיים להשקיע יותר בשכבות אג"ח עם סיכון גבוה יחסית כדי להשיג תשואה גבוהה יותר. בסביבת הריבית הקיימת כיום ההחזרים (ריביות/תשואות/קופונים) שישולמו למשקיעים באג"ח שכבות בכירות צפויים להיות נמוכים מאד עד זניחים, כיוון שהם מאוגחים על בסיס ההחזרים הנמוכים של לווי המשכנתא - החזרים תלויי הריבית הנמוכה מאד בשנים האחרונות שקיבלו הלווים עצמם מהבנק. לפיכך, אנו ממליצים לחכות עם מהלך כזה עד לסביבת ריבית גבוהה יותר.
הצד המוכר – הבנקים:
הטיה בנטילת סיכונים במתן ההלוואה ע"י המנפיקים כתוצאה מגלגול החוב לציבור: עד היום, העניקו הבנקים הלוואות בהתחשב בסל ניתוחי סיכונים מסוים, תחת הידיעה שהם נושאים בכל הסיכון של פירעון ההלוואה. איגוח ההלוואות והעברת הסיכון הלאה תגרור הקלה בסטנדרטים בעת מתן ההלוואות. זהו מצב לא רצוי ומסוכן באופן ברור. 
כיצד ניתן למנוע מצב זה?
הוועדה עמדה על קושי זה, והציע כמשקל נגד שהמנפיקים (הבנקים) יישמרו לפחות 10% מההלוואה אצלם. אולם, נשאלת השאלה - האם די באחזקת 10% מסך ההלוואה לשם יצירת שיתוף אמיתי בסיכון ע“י המנפיק (הבנק)? האם הגנה של 10% מנטרלת את הסיכון?

אנו סבורים שמדובר בבלם חלש מדי, בפרט על רקע התרבות הפיננסית הנהוגה בישראל, והקשרים החזקים, כאמור, בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים.
די להעיף מבט בהמלצות ועדת גולדשמידט, שבחנה את אופן השקעת הגופים המוסדיים בהלוואות מותאמות. ועדה זאת הגישה את מסקנותיה לפני כמה חודשים, ובהן נקבע כי הבנק המארגן בעסקת קונסורציום יחויב להחזיק לפחות 15% מההלוואה, ויהיה רשאי להפחית משיעור זה אך ורק לאחר ששליש מההלוואה נפרע. 
באותו האופן, אין ספק שאחוז ההלוואה שצריך להישאר בחזקת המנפיקים חייב להיות גבוה מ-10%, ובתנאי השוק הישראלי מספר זה צריך להיות מאד שמרני.
תקופה מינימלית לאחזקת ההלוואה ע"י המנפיק
הבנקים והגופים המוסדיים טוענים שלא נדרש אזכור מפורש בדו"ח לתקופה מינימלית בה יצטרך הבנק להחזיק בהלוואה קודם לכך שיאגח אותה. זאת בתואנה שהשוק יפתח מנגנוני בקרה, ויתמחר את הסיכון. 

כאן צצות שתי בעיות מרכזיות. בצד הענייני - האם נכון לאפשר לבנקים לארוז הלוואה שהעניקו רק אתמול טרם נרשמה כל היסטוריה להחזרי ההלוואה?

בצד היותר כללי – מן המפורסמות הוא ששוק הפיננסים בדגש על שוק הבנקאות בארץ איננו תחרותי דיו, מה שמעלה ספק לגבי יכולתו של השוק לתמחר באופן הוגן את הסיכונים. אנו רואים כאן פתח לסיכון לא מבוקר שיושת בסופו
של דבר על ציבור החוסכים. על הוועדה לקבוע תקופה מינימלית משמעותית של לפחות שליש מחיי ההלוואה, שבה לא תהיה אפשרות למנפיק לאג"ח את ההלוואות.
2. חוסר תשתית
לאורך כל דו"ח הביניים הודגש כי שוק האיגוח בישראל אינו מפותח, ונמצא בתחילת דרכו. צוין, כי בישראל ישנו קושי בקיום עסקאות איגוח מאחר שחסרה תשתית מתאימה בתחומי החקיקה, המיסוי, הרגולציה, החשבונאות וייתכן גם הטכנולוגיה.

בסופו של דבר, תשתית זאת צריכה לתת את הבסיס לשוק (בדגש על המשקיעים) לתמחר באופן הוגן ושקוף את הסיכונים. בעוד שבעולם גודל שוק האיגוח דומה בגודלו לשוק איגרות החוב של חברות, הרי בישראל שוק זה הנו מזערי,
ושוויו עומד על מיליארדי ש"ח בודדים. 

על כן, אנו סבורים, כי יש לחכות עם קידום נושא האיגוח עד לקיום תשתית מתאימה.

כדוגמה בולטת לתשתית החיונית למהלך האיגוח, הוועדה ממליצה על הידוק הפיקוח על חברות הדירוג ועל שוק האיגוח כחלק מהלקחים שנלמדו ממשבר ה-subprime. בין המלצותיה העיקריות של הועדה:
א. עידוד היזם להחזיק חלק מהסיכון למניעת סיכון מוסרי
ב. קביעת סטנדרטים לשקיפות והפחתת מורכבות איגרות החוב
ג. הטלת מגבלות על הקשר בין היזם ל-SPE איסור תמיכה בנזילות
ד. פיקוח על סוכנויות הדירוג, הקטנת ניגוד העניינים, חיוב לשקיפות של ביצועי המודלים, דירוג שונה למוצרים מובנים
ה. הגברת הרגולציה על הגופים המוסדיים המשקיעים באיגו"ח תוך פיקוח על יכולת ניהול הסיכונים שלהם
ו. קביעת סטנדרטים מינימליים לאיכות הנכסים המגבים אשר יבטיחו את התשלום למשקיעים
ז. תמיכה בשינוי והתאמה של חוקי החשבונאות כך שיקטינו את הסיכון המוסרי הטמון בעסקאות איגוח.

עד שכל אלה לא יוסדרו, לא ניתן להשית באופן הוגן את הסיכון הגלום במהלך על ציבור חוסכים שבוי ודל-ידע, שחסר כלים להתמודד עם מורכבות המהלך ועם השלכותיו. קל וחומר – כאשר כספו של ציבור זה מנוהל על ידי המוסדיים, החייבים במשנה זהירות בטיפול בכסף זה....

בעניין זה ראוי לצטט ממסקנותיה של וועדת חיימוביץ־אשר מ־2002 אשר דנה באותו נושא:

"...התפתחותו של שוק איגוח מקומי נעדר תשתית ראויה כאמור כרוכה בסיכונים רבים ואינה רצויה. לאור האמור, יצירת ודאות בתחום האיגוח, באמצעות חקיקה והסדרי פיקוח מפורשים, הינה בגדר הכרח...". יש לזכור, כי מסקנה זו נאמרה עוד טרם המשבר של 2002, ועל כן היא תקפה שבעתיים לאחר משבר זה.
אבחנה רגולטורית בין סוגי הכספים לאיגוח
המנפיקים יכולים לאגח סוגים שונים של כספים. על כן, נשאלת השאלה - האם דין משכנתא כדין אשראי לרכישת שליטה מבחינת המסגרת הרגולטורית של האיגוח? 

לשם דוגמה, הוועדה מציעה מגבלת אחזקה של %10 אצל המנפיקים באופן גורף, ללא התחשבות באופי האשראי המאוגח. אנו סבורים שדרושה התייחסות פרטנית יותר לסוגי הכספים המאוגחים.

כאמור, הבנקים יוכלו לאגח לא רק משכנתאות, אלא גם אשראי צרכני, אשראי לעסקים קטנים, עסקאות רכישה ושליטה, ועוד.הלוואות אלו שונות מהותית זו מזו - בסיכון שלהן ובבטוחות שעומדות נגדן.

במקרה של קשיי פירעון, הבטוחה עומדת לרשות המשקיעים שקנו את התיק
המאוגח. במשכנתאות עומדת מול ההלוואה בטוחה איכותית — הנכס עצמו. 
בעסקאות רכישת שליטה הבטוחה יכולה להיות מניות הנכס הנרכש. 
כידוע, בטוחה זו התגלתה בעייתית מאוד בגל הסדרי החוב האחרון, שכן במקרה של קשיי החזר גם ערכה יורד. 

האם נכון שבשתי העסקאות הבנק יישאר עם אותו אחוז מסך העסקה?

יש להתייחס פרטנית לשוק החשוב של הנדל"ן/משכנתאות. כיום, בהינתן חוסר הוודאות הניצב בפני השוק כתוצאה מרצון ממשלתי לתקן את מה שנראה בעיני הממשלה ככשל שוק ע"י אמצעים, לדוגמה, כגון חוק מע"מ אפס, ומחיר מטרה בשוק, וכן בשל סביבת ריבית חריגה וצמיחה שלילית אפשרית, נראה כי קשה לכמת את הסיכון הגלום בענף הנדל"ן וכנגזרת שלו תחום המשכנתאות.

על כן, עדיף לחכות לוודאות וליציבות גבוהה יותר בשוק הנדל"ן, במיוחד נוכח חוסר הניסיון המקומי בתחום איגוח המשכנתאות והסכנה, כי את הסיכון האמיתי יישא הציבור.

מכאן יוצא, שחסרה התייחסות פרטנית של הוועדה לאופי הכסף המאוגח, ובמשתמע, לרמת הבקרה הרגולטורית מול הסיכון הגלום בהלוואה. יש לקבוע מספר פרמטרים בהתאם לסוג הכסף, ולתת למפקח על הבנקים את הכלים לשנות את הכללים כתגובה למצב שוק כזה או אחר.

יש גם לקבוע חלוקת סמכויות ברורה בין כל הרגולטורים השותפים לתהליך האיגוח (בנקים, שוק ההון, וני"ע).
בחירת איכות ההלוואות
מנגנון בקרה נוסף שהוועדה מציעה קובע, כי הבנק לא יוכל לבחור אילו משכנתאות לאג"ח. בטיוטת הדו"ח, קובע המפקח על הבנקים כי הבנקים לא יוכלו לברור את ההלוואות הטובות ולהעבירן הלאה, ולהשאיר בידיהם את הגרועות (Cherry Picking). זאת כדי שבמשבר הבא, הם לא יישארו עם הלוואות גרועות ויהיו בסכנת קריסה.

אם כך – הרי הנקודה ההופכית והמתבקשת מהכיוון של המשקיעים היא איסור לאג"ח ולהעביר הלוואות גרועות, נקודה זו נעדרת מהדו"ח (Lemon Picking).
גם כאן, גורמים במערכת הפיננסית מנסים לשכנע, שהשוק יעשה את שלו ולא יאפשר לסלקציה כזאת להתרחש. במציאות שבה המוסדיים משחרים לאפיקי השקעה טובים וסובלים מעודף כסף, סביר מאד שגם שההלוואות המסוכנות לא תישארנה ללא קונים.

http://www.calcalist.co.il/articles/0,7340,L-( כלכליסט בעיתון שהובא
3641373,00.html( גורם בכיר בשוק העריך כי כשהנכסים המאוגחים יהיו סחירים )וזו כוונת
הוועדה(, הקרנות תסתערנה עליהם, ולכן יש מקום לאסור סלקציה שלילית.
נקודה נוספת באותו נושא היא מנגנון הבקרה על "היעדר סלקציה". 
על מנת לוודא שהבנקים אכן לא מבצעים סלקציה של איכות ההלוואות המאוגחות, על הפיקוח לבצע מבדקים הדורשים מהלכים פולשניים משמעותיים לתוך מערכות המידע וקבלת ההחלטות (האנושיות והממוחשבות) של
הבנקים. 

לאור זאת, ישנו ספק רב, האם קיימת התשתית ו/או היכולת להבטיח חוסר סלקציה זאת.
"שכר הלימוד" יהיה על חשבון ציבור החוסכים הפנסיה
ניסיון העבר מלמד, שרפורמות בשוק ההון הוטמעו ונלמדו על חשבון הציבור. לשם דוגמה (בולטת), רפורמת בכר, הוציאה את הפנסיה ואת הגמל מידי הבנקים, והקפיצה בטווח הקצר את דמי הניהול שהציבור משלם. חמש שנים לאחר מכן, דמי הניהול הוגבלו כתגובת נגד. 

כך היה גם בכניסה אגרסיבית של המוסדיים לאג"ח הקונצרניות, שהתבטאה בגלי תספורות שספגו החוסכים לפנסיה. אמנם, כמו שהקלישאה אומרת, אין חכם כבעל ניסיון, וברור שהפרקטיקה היא הלימוד הטוב ביותר — אך עד כה, כאשר הגופים המוסדיים נכנסו לתחומים חדשים, החוסכים שילמו שכר לימוד יקר ביותר. 

השאלה הגדולה היא, איך הם יתנהגו הפעם? קיים חשש כי בשל הכסף
הרב בו אוחזים הגופים המוסדיים והלהיטות להשקיעו, לא תהיינה בדיקות נאותות עמוקות ולא משא ומתן קשוח – שישיתו סיכון והפסדים לחוסכים.כל זאת, בנוסף למארג האינטרסים הבעייתי בין המוסדיים לבין הבנקים שהוזכר לעיל.

על כן, מוצע, שגם כאשר יותר לבצע איגוח מהבנקים למוסדיים, הדבר יתרחש באופן הדרגתי, וייעשה תוך כדי השתת קריטריונים קשוחים של כמות ושל איכות, שילכו ויתרככו עם הזמן.
התייחסות מיוחדת לשוק הנדל"ן
ידועים ומתפרסמים חדשות לבקרים צעדי בנק ישראל להגבלת המשכנתאות, אחרי שאלו תפחו בשש השנים האחרונות לממדים גדולים. לשם דוגמה, בינואר 2008 עמדה משכנתא ממוצעת בפריפריה על כ-350 אלף שקל ובמרכז הארץ על כ-400 אלף שקל, זאת לעומת חמשת החודשיםהראשונים של 2014 בה הגיע גובה המשכנתא הממוצעת ל-614,000 ש"ח.

בסקירות האחרונות של בנק ישראל, חזר המפקח והתייחס למשכנתאות כאיום הגדול ביותר על יציבות המערכת הבנקאית.

מכאן ניתן ללמוד על התגברות הסיכונים במתן משכנתאות, בייחוד בשנים האחרונות. 

אם כך, קיים חשש משמעותי שהמפקח על הבנקים יהיה להוט "לפרק את פצצת המשכנתאות" באמצעות האיגוח, מה שיעזור לבנקים להפחית סיכונים ולשחרר הון שמרותק כנגד המשכנתאות,אך זאת במחיר העברת הסיכונים לתיקי החוסכים הפנסיוניים. 
יש למנוע מצב זה מכל וכל, ולרסן את הפיתוי לפתרון "קל" מעין זה לבעיית המשכנתאות.

סיכום
בבואנו לבחון את הסיכונים הצפויים ממהלך קידום האיגוח, אל מול התועלת הצפויה ממנו, מסקנתנו החד-משמעית היא, שיש לדחות תהליך זה עד ליצירת תנאי השוק המתאימים, וכן יצירת התשתית והתנאים התומכים בסוג כזה של מהלך.

ברמה האסטרטגית, הרי האינטרסים ההדדיים והקשרים הגורדיים בין המנפיקים (בדגש על הבנקים) לבין המשקיעים המוסדיים, לצד התחרותיות הנמוכה והריכוזיות הגבוהה הקיימים כיום בשוק הפיננסים הישראלי, לא מאפשרים איגוח הוגן וחסר הטיות כלפי ציבור החוסכים.
קיים חשש כבד שהמנפיקים והמשקיעים המוסדיים יעשו יד אחת על להתעשר באופן לא הוגן על חשבון ציבור החוסכים. מצב זה ישתנה רק כאשר תוחל רפורמה אמיתית ומשמעותית בשוק ההון, תוגבר התחרות, ויופרדו האינטרסים של
המנפיקים ושל המשקיעים המוסדיים.

ברמה הטקטית, ישנם מספר נושאים שיש לטפל בהם קודם לקידום האיגוח: הקמת תשתית ראויה בתחום החקיקה, החשבונאות, המיסוי והטכנולוגיה; אבחנה רגולטורית בין סוגי הכסף לאיגוח; מתן תשומת לב לנושא איכות הנכסים המאוגחים; טיפול בנושא החדרה הדרגתית של הרפורמה ע"מ שציבור החוסכים לא
ייפגע; וכן שימת לב מיוחדת לשוק הנדל"ן והמשכנתאות, שהוא בבחינת "פצצה מתקתקת" שאסור שתגיע לשוק האיגוח.